Der Size-Effekt ist der mit am meisten untersuchte und am besten dokumentierte Faktor in der empirischen Kapitalmarktforschung. Er besagt, dass Firmen mit niedriger Marktkapitalisierung langfristig höhere Rendite erzielen als deren größeren Pendants. Die auch als Small-Cap-Effekt bekannte Anomalie wurde das erste Mal von Banz in 1981 als „Small-Firm-Effekt“ wissenschaftlich nachgewiesen. Der Mehrertrag von kleineren gegenüber großen Unternehmen lässt sich an Hand höherer Wachstumsraten, einer niedrigeren Informationseffizienz und einer geringeren Liquidität begründen.
Die Vereinnahmung der Size-Prämie
Der Size-Effekt kann systematisch auf zwei unterschiedlichen Wegen vereinnahmt werden. Zum einen kann man gezielt auf Aktien mit niedrigerer Marktkapitalisierung setzen (Small-Cap-Effekt) und zum anderen sein Portfolio nicht marktkapitalisierungs- sondern gleichgewichten (Gleichgewichtungseffekt).
Bei marktkapitalisierungsgewichteten Portfolios dominieren wenige große Unternehmen die Bewegung, bei gleichgewichteten Portfolios hingegen wird das Risiko über alle Titel verteilt. Bei Small-Cap-Portfolios bestimmen wenige kleine, jedoch hoch gewichtete Werte die Entwicklung.
Untersuchung des Size-Effekts
Um die Vorteilhaftigkeit des Size-Faktors nachzuweisen, bilden wir für die zu untersuchenden Anlageregionen jeweils vier Portfolios. Das Big-Cap-Portfolio bestücken wir mit den zehn Prozent nach Marktkapitalisierung größten Unternehmen. Im Small-Cap-Portfolio hingegen finden sich die Titel mit der niedrigsten Marktkapitalisierung wieder. Des Weiteren vergleichen wir die Performance und Risikokennzahlen für das jeweilige gleichgewichtete und marktkapitalisierungsgewichtete Anlageuniversum. Generiert das Small-Cap-Portfolio oder aber das gleichgewichtete Anlageuniversum im Zeitverlauf eine höhere risikoadjustierte Performance als die jeweiligen Pendants, kann dies als Nachweis der Size-Prämie gewertet werden. Die Portfolios werden monatlich seit Ende 2002 umgeschichtet.
Europa – immer im Gleichgewicht bleiben
In Europa bilden die 600 größten europäischen Unternehmen das Anlageuniversum. Die Marktkapitalisierung der Titel reicht von der aktuell 1,9 Mrd. Euro großen MAN Group bis hin zum 270 Mrd. Euro schweren Mega-Cap Nestle. Das Small-Cap-Portfolio erwirtschaftete seit Ende 2001 mit 5,8% p.a. eine wesentlich höhere Rendite als das Big-Cap-Portfolio, dessen Performance mit 3,8% p.a. zu Buche steht. Die höhere Rendite wurde jedoch auch mit einer signifikant höheren Volatilität bezahlt, so dass die risikoadjustierte Performance (RR) nahezu identisch ist. Auffällig ist, dass das Small-Cap-Portfolio vor allem in Aufschwungphasen eine hohe Outperformance generiert, jedoch in Abschwungphasen auch dazu tendiert, diese wieder abzubauen, was auch durch ein Beta von 1,4 zum Index widergespiegelt wird.
Das gleichgewichtete Anlageuniversum hingegen erzielt nicht nur eine höhere Rendite (7,1% p.a.) als das Marktkapitalisierungsgewichtete (5,8% p.a.), es erreicht risikoadjustiert sogar die höchste Performance (RR = 0,4) aller untersuchten Varianten. Die Überlegenheit lässt sich mit einer Kombination aus positivem Size-Effekt und Diversifikationseffekt durch die breite Streuung der Bestandteile herleiten. Die relative Performance des gleichgewichteten Anlageuniversums ist deutlich konstanter als die des Small-Cap-Portfolios.
Lesen Sie im zweiten Teil, ob der Size-Effekt auch in den USA und Japan besteht und wo er an seine Grenzen stößt.
