Qualität hat ihren Preis! Ist sie es auch Wert? Folge #3

Im ersten Teil sprachen wir über den linearen Zusammenhang zwischen der Qualität eines Unternehmens und der Bewertung. Je höher die Eigenkapitalrendite (ROE), desto mehr ist der Investor bereit für das Eigenkapital (Kurs-Buchwert-Verhältnis) zu zahlen. Im zweiten Teil untersuchten wir, wie sich ROE (Qualität) und KBV (Bewertung) historisch als Selektionskriterium geschlagen haben und ob die Kombination beider Kriterien (Quality-Value) einen Vorteil gebracht hätte. Qualität erwies sich als vorteilhaftes Selektionskriterium, günstige Aktien hingegen schnitten signifikant schlechter als der Gesamtmarkt ab. Eine Kombination beider Kriterien (Quality-Value) führte zu keinem signifikanten Vorteil. Heute betrachten wir den Zusammenhang von Value und Quality auf Länderebene.

Qualität vs. Bewertung

Für die Leser, die die erste Folge unserer Serie „Qualität hat Ihren Preis! Ist sie es auch wert?“ noch nicht gelesen haben, führen wir noch einmal unsere Betrachtungsweise von Qualität und Bewertung für die folgende Auswertung auf:

Qualität im Aktienbereich kann vielseitig bemessen werden. Um den Sachverhalt nicht unnötig zu komplexieren, bilden wir Qualität vereinfacht durch die Kennzahl Return on Equity ab, die die erzielte Rendite eines Unternehmens auf das Eigenkapital darstellt. Hohe Rentabilitäten stehen für hohe Qualität, da das Unternehmen zum einen eine hohe Marge auf seine Produkte durchsetzen kann und diese zum anderen einen gewissen Sicherheitspuffer für schwierigere Zeiten darstellt.

Als Gradmesser für die Bewertung betrachten wir das klassische Kurs-Buchwert-Verhältnis, dass den Kurs der Aktie in Relation zum auf den Anteilseigner entfallenden Eigenkapital setzt. Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von unter eins bedeutet, dass der Anteilseigner mehr Eigenkapital als eingesetztes Kapital erhält. Dies kann zum einen für eine klare Unterbewertung sprechen, aber auch für negative Wachstumsaussichten oder andere Schwierigkeiten.

Das Eigenkapital ist Komponente beider Kennzahlen, nur dass das ROE die Rentabilität und das KBV den Marktwert des Eigenkapitals abbilden.

Linearer Zusammenhang zwischen Bewertung und Qualität auch auf Länderebene

Um den Zusammenhang zwischen Qualität und Bewertung auf Länderebene zu visualisieren, betrachten wir die geschätzten KBVs und ROEs für das aktuelle Geschäftsjahr der Leitindizes der jeweiligen Industrienationen. Um die Auswahl zu komplettieren, betrachten wir zusätzlich den Klassiker unter den Indizes, den Dow Jones, den technologielastigen Nasdaq 100 und den Schwellenländer Index MSCI Emerging Markets. Es lässt sich, wie auch zuvor auf Sektor- und Einzeltitelebene, ein klar positiver Zusammenhang feststellen. Je höher die Rentabilität, desto größer ist auch die Bereitschaft einen höheren Preis für das Eigenkapital der den Indizes unterliegenden Firmen zu zahlen. Länderindizes mit eher niedrigen Rentabilitäten wie Italien (FTSE MIB) oder aber Spanien (IBEX 35) werden auch mit niedrigeren Buchpreisen bewertet. Schweizer und schwedische Unternehmen erwirtschaften im Schnitt eine höhere Eigenkapitalrendite, die mit höher bezahlten KBVs quittiert werden. Dass US-Firmen, vor allem dominiert durch die Big-Techs, höchst rentabel sind, ist bekannt. Auch hier gilt der Zusammenhang: je höher die Rentabilität, desto mehr ist der Investor bereit zu zahlen. Es verwundert daher kaum, dass sich der Nasdaq 100 oben rechts im Schaubild (höchste Eigenkapitalrendite / höchstes Kurs-Buchwert-Verhältnis) befindet.

Tech-Bubble vs. hohe Rentabilität

Seit einigen Jahren und verstärkt im letzten Jahr, wird eine Tech-Bubble thematisiert, die jeden Moment zu platzen droht. Wer dem Ruf der Untergangspropheten folgte, war jedoch bisher nicht gut beraten. Ob der Nasdaq tatsächlich massiv überbewertet ist oder nicht, muss man sicherlich an mehr Komponenten und Sichtweisen festmachen, als an der reinen Betrachtung der aktuellen Bewertung zur eigenen Historie. Aus der zweidimensionalen Einstufung von Value und Quality scheint der Nasdaq jedoch nicht massiv überbewertet, sondern spiegelt den linearen Zusammenhang von Quality und Value wieder. Die höchsten Eigenkapitalrenditen werden von den Marktteilnehmern mit den höchsten Bewertungen honoriert – Qualität hat eben ihren Preis.

Auch wir bei HP&P sind von dem Mehrwert qualitativ hochwertiger Titel überzeugt. Die Qualität eines Titels messen wir jedoch nicht nur über den ROE. sondern breit diversifiziert über ein ganzes Bündel von Kennzahlen, wie etwa dem Verschuldungsgrad und der Entwicklung der Rentabilität. Doch nicht nur die Qualität eines Titels ist maßgeblich, Portfoliotitel müssen uns ganzheitlich unter den Aspekten Trend, Qualität, Risiko, Ratings und Aktienrückkäufe ganzheitlich überzeugen. Damit wird das Stilrisiko gestreut und die Trefferquote sowie der Erwartungswert erhöht.

Seit Mitte 2020 suchen wir die Titel unseres dynamische Aktienfonds HP&P Euro Select (ca. 75% Aktienmarktrisiko) anhand der HP&P-Multi-Faktor-Strategie mit überzeugenden Resultaten aus. Der Fonds überzeugt im letzten Jahr mit einer der besten Risk-Return-Relationen der Peergroup, die er signifikant schlagen konnte.

Auch der im November 2020 neu aufgelegten defensive Aktienfonds HP&P Stiftungsfonds (ca. 25% Aktienmarktrisiko) setzt die HP&P Multi-Faktor-Strategie ein.