Wer die Qualität eines Porsches zum Preis eines Opels kaufen möchte, wird meist enttäuscht. Es mag die seltene Gelegenheit eines Schnäppchens geben, doch diese sind rar und all zu oft entdeckt man im Nachhinein versteckte Mängel. Ähnlich verhält es sich am Aktienmarkt. Wer auf Qualität setzten möchte, muss einen gewissen Preis zahlen. Wer primär auf den Preis schaut, wird Abstriche bei der Qualität machen müssen.
Qualität vs. Bewertung
Qualität im Aktienbereich kann vielseitig bemessen werden. Um den Sachverhalt nicht unnötig zu komplexieren, bilden wir Qualität vereinfacht durch die Kennzahl Return on Equity ab, die die erzielte Rendite eines Unternehmens auf das Eigenkapital darstellt. Hohe Rentabilitäten stehen für hohe Qualität, da das Unternehmen zum einen eine hohe Marge auf seine Produkte durchsetzen kann und diese zum anderen einen gewissen Sicherheitspuffer für schwierigere Zeiten darstellt.
Als Gradmesser für die Bewertung betrachten wir das klassische Kurs-Buchwert-Verhältnis, dass den Kurs der Aktie in Relation zum auf den Anteilseigner entfallenden Eigenkapital setzt. Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von unter eins bedeutet, dass der Anteilseigner mehr Eigenkapital als eingesetztes Kapital erhält. Dies kann zum einen für eine klare Unterbewertung sprechen, aber auch für negative Wachstumsaussichten oder andere Schwierigkeiten.
Das Eigenkapital ist Komponente beider Kennzahlen, nur dass das ROE die Rentabilität und das KBV den Marktwert des Eigenkapitals abbilden.
Linearer Zusammenhang zwischen Bewertung und Qualität auf Sektor-Ebene 
Betrachten wir die geschätzten KBVs und geschätzten ROEs für das folgende Geschäftsjahr einzelner Sektoren, lässt sich ein positiver Zusammenhang feststellen. Je höher die Rentabilität, desto größer ist auch die Bereitschaft, einen höheren Preis für das Eigenkapital zu zahlen. Sektoren mit geringer Rentabilität, wie etwa Banken, deren ROE des folgenden Geschäftsjahres auf 7,2% geschätzt wird, werden mit einem niedrigen KGV von 0,6 gepreist. Auch Immobilien mit einem ROE von 5,7% werden mit einem geschätzten Kurs-Buchwert-Verhältnis von gerade einmal 1,0 bewertet. Für das Eigenkapital des Technologie-Sektors, dessen ROE satte 18,3% beträgt, ist der Anleger bereit, das 4,9-Fache des Buchwertes zu bezahlen. Noch höher schneidet der Sektor für persönliche und Haushaltsgegenstände ab, zu dem unter anderem die Luxusmarken LVMH und Hermes zählen. Größere Ausreißer nach unten bleiben zwar aus, dennoch scheint der Automobilsektor im Verhältnis zur Qualität günstig bewertet. Eventuell findet man ja hier bei genauem Hinschauen den Porsche zum Preis des Opels.
Linearer Zusammenhang zwischen Bewertung und Qualität auf Einzeltitel-Ebene 
Auch auf Einzelaktienebene besteht der lineare Zusammenhang zwischen höherer Rentabilität und höherer Bewertung. Um diesen möglichst gut zu visualisieren, haben wir für die etwa dreihundert liquidesten Titel der Eurozone entsprechend ihrer Rentabilität und Bewertung Ränge verteilt. Je höher der Rang, desto höher das Kurs-Buchwert-Verhältnis, bzw. der Return on Equity. Auch wenn der lineare Zusammenhang ersichtlich ist, gibt es dennoch vereinzelte Ausreißer, die unter Umständen den bereits erwähnten Porsche zum Opelpreis darstellen könnten. Doch ist man gut beraten, bei deutlichen Verwerfungen unbedingt einen Blick unter die Motorhaube zu tätigen. All zu oft stellt sich der Sachverhalt unter Einbezug weiterer Kennzahlen nicht ganz so lukrativ dar, wie in der eingeschränkt zweidimensionalen Betrachtungsweise.
Lesen Sie im zweiten Teil, wie sich die beiden Selektionskriterien ROE (Qualität) und KBV (Bewertung) historisch geschlagen haben und ob die Kombination beider Selektionskriterien (Quality-Value) einen Vorteil gebracht hätte.
Auch wir bei HP&P sind von dem Mehrwert qualitativ hochwertiger Titel überzeugt. Die Qualität eines Titels messen wir jedoch nicht nur über den ROE, sondern breit diversifiziert über ein ganzes Bündel von Kennzahlen, wie etwa dem Verschuldungsgrad und der Entwicklung der Rentabilität. Doch nicht nur die Qualität eines Titels ist maßgeblich, Portfoliotitel müssen uns ganzheitlich unter den Aspekten Qualität, Risiko, Momentum, Ratings und Aktienrückkäufe überzeugen. Damit wird das Stilrisiko gestreut und die Trefferquote sowie der Erwartungswert erhöht.
Seit Mitte 2020 suchen wir die Titel unseres dynamische Aktienfonds HP&P Euro Select (ca. 75% Aktienmarktrisiko) anhand der HP&P-Multi-Faktor-Strategie mit überzeugenden Resultaten aus. Der Fonds überzeugt im letzten Jahr mit einer der besten Risk-Return-Relationen der Peergroup, die er signifikant schlagen konnte.
Quelle: CAPinside – Peergroupvergleich
