Im ersten Teil sprachen wir über den linearen Zusammenhang zwischen der Qualität eines Unternehmens und der Bewertung. Je höher die Eigenkapitalrendite (ROE), desto mehr ist der Investor bereit, für das Eigenkapital (Kurs-Buchwert-Verhältnis) zu zahlen. Im zweiten Teil untersuchten wir für Titel der Eurozone, wie sich ROE (Qualität) und KBV (Bewertung) historisch als Selektionskriterium geschlagen haben und ob die Kombination beider Kriterien (Quality-Value) einen Vorteil gebracht hätte. Qualität erwies sich als vorteilhaftes Selektionskriterium, günstige Aktien hingegen schnitten signifikant schlechter ab als der Gesamtmarkt. Eine Kombination beider Kriterien (Quality-Value) führte zu keinem deutlichen Vorteil. Im dritten Teil der Serie betrachteten wir letztendlich den Zusammenhang von Value und Quality auf Länderebene und stellten auch hier einen deutlichen linearen Zusammenhang zwischen hoher Qualität und hoher Bewertung fest. Zusätzlich gaben wir einen Einblick in unser Portfolio und betrachteten Qualitätstitel, die unsere HP&P Multi-Faktor-Strategie zuletzt identifizierte.
Im Nachgang wurden wir gefragt, ob sich die im Teil zwei für die Eurozone gewonnenen Ergebnisse auch auf andere Regionen übertragen lassen. Dieser Frage wollen wir nachkommen und beantworten heute, inwiefern sich Qualität und Bewertung als Selektionskriterien in den USA und in Japan eignen.
Qualität versus Bewertung
Bevor wir einen Blick auf die Ergebnisse werfen, stellen wir noch einmal unsere, aus Teil 1 bekannte, Betrachtungsweise von Qualität und Bewertung für die folgenden Auswertungen, dar:
Qualität im Aktienbereich kann vielseitig bemessen werden. Um den Sachverhalt nicht unnötig komplexer zu machen, als er ist, bilden wir Qualität vereinfacht durch die Kennzahl Return on Equity (ROE) ab, die die erzielte Rendite eines Unternehmens auf das Eigenkapital darstellt. Hohe Rentabilitäten stehen für hohe Qualität, da das Unternehmen zum einen eine hohe Marge auf seine Produkte durchsetzen kann und diese zum anderen einen gewissen Sicherheitspuffer für schwierigere Zeiten darstellt.
Als Gradmesser für die Bewertung betrachten wir das klassische Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), dass den Kurs der Aktie in Relation zum auf den Anteilseigner entfallenden Eigenkapital setzt. Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von unter Eins bedeutet, dass der Anteilseigner mehr Eigenkapital als eingesetztes Kapital erhält. Dies kann zum einen für eine klare Unterbewertung sprechen, aber auch für negative Wachstumsaussichten oder andere Schwierigkeiten.
Das Eigenkapital ist Komponente beider Kennzahlen, nur dass der ROE die Rentabilität und das KBV den Marktwert des Eigenkapitals abbilden.
Historische Untersuchung
Wir verwenden für die folgende Untersuchung die gleichen Simulationsparameter, die wir bereits für die Werte der Eurozone angewendet haben und die wir im Folgenden für die Leser, die Folge 2 der Serie „Qualität hat ihren Preis! Ist sie es auch Wert?“ verpasst haben, gerne noch einmal darstellen:
Um den statistischen Vorteil des jeweiligen Selektionskriteriums zu untersuchen, teilen wir die Werte des entsprechenden Anlageuniversums in zehn gleich große Portfolios auf (Dezilportfolios). Das erste Portfolio bestücken wir mit den zehn Prozent attraktivsten Werten zum jeweiligen Zeitpunkt, das zweite Portfolio mit den folgenden zehn Prozent, bis hin zu Portfolio Nummer zehn, das die unattraktivsten Werte beinhaltet. Die Portfolios werden quartalsweise neu selektiert und für die letzten zehn Jahre simuliert. Ein statistischer Vorteil kann an mehreren Kriterien festgemacht werden. Zum einen sollte die risikoadjustierte Rendite des ersten Portfolios möglichst über der des Universums liegen. Zum anderen sollten die attraktivsten Werte im Vergleich zu den unattraktivsten deutlich besser abschneiden. Bei einem nahezu perfekten Selektionskriterium ist die Performance des ersten Portfolios besser als die des zweiten, dessen Performance wiederum über der des dritten liegt und so weiter.
USA – Kein guter Ort für Value-Investoren
In den USA erweist sich die Eigenkapitalrendite (ROE) der größten 500 Werte als Selektionskriterium mit moderatem Mehrwert. So ist die Performance der Titel mit der höchsten Qualität nur leicht besser als die des Anlageuniversums. Die reine Performance ist jedoch nur eine Seite der Medaille. Die besten Quality-Werte realisieren zudem eine geringere Volatilität, was insgesamt zu einer höheren risikoadjustierten Rendite führt.
Value-Titel mit besonders niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) schneiden hingegen deutlich schlechter ab. So generieren diese eine niedrigere Performance bei deutlich höherem Risiko als das Anlageuniversum. Die vermeidlich teuren Werte hingegen erzielen die höchste risikoadjustierte Rendite, die signifikant über der des Anlageuniversums liegt. Auch in den USA erweist sich eine niedrige Bewertung in den letzten zehn Jahren als nahezu perfekter Kontraindikator und die kaufmännisch suspekte Vorgehensweise, teuer zu kaufen, führte zum Erfolg.
Wie bereits in unserer Untersuchung des Euroland-Universums gesehen, führt auch eine Kombination beider Kennzahlen (hohe Qualität und niedrige Bewertung) nicht zum Erfolg. Die sogenannten Quality-Value-Titel erzielen sogar eine noch deutlich schlechtere Performance als die reinen Value-Werte. Da ist es nur ein schwacher Trost, dass auch die Volatilität im Vergleich etwas niedriger ausfällt. Die risikoadjustierte Rendite bleibt ähnlich unattraktiv wie die des reinen Value-Segments.
Es bleibt festzuhalten, dass die letzten zehn Jahre in dem vor allem von Wachstumswerten getriebenen US-Markt kein guter Zeitraum für Value-Investoren waren. Aus dem zweidimensional risikoadjustierten Blickwinkel boten High-Quality-Werte hingegen einen Mehrwert.
Japan: anderer Markt, gleiches Ergebnis
Der für viele hiesige Investoren fremde japanische Aktienmarkt bildet im gleichen Zeitraum ein ähnliches Muster aus. Während eher teure Titel die höchste risikoadjustierte Rendite erzielten, bekam man bei Value-Titeln viel Volatilität für eine deutlich niedrigere Performance. Qualitativ hochwertige Titel boten hingegen auch in Japan einen Mehrwert gegenüber dem Anlageuniversum.
Auch wir bei HP&P sind von dem Mehrwert qualitativ hochwertiger Titel überzeugt. Die Qualität eines Titels messen wir jedoch nicht nur über den ROE, sondern breit diversifiziert über ein ganzes Bündel von Kennzahlen, wie etwa dem Verschuldungsgrad oder der Entwicklung der Rentabilität. Doch nicht nur die Qualität eines Titels ist maßgeblich. Portfoliotitel müssen uns ganzheitlich unter den Aspekten Trend, Qualität, Risiko, Ratings und Aktienrückkäufe überzeugen. Damit werden das Stilrisiko gestreut und die Trefferquote sowie der Erwartungswert erhöht.
Seit Mitte 2020 suchen wir die Titel unseres dynamische Aktienfonds HP&P Euro Select (ca. 75% Aktienmarktrisiko) anhand der HP&P-Multi-Faktor-Strategie mit überzeugenden Resultaten aus. Der Fonds überzeugt im letzten Jahr mit einer der besten Risk-Return-Relationen der Peergroup, die er signifikant schlagen konnte.
Auch der im November 2020 neu aufgelegten defensive Aktienfonds HP&P Stiftungsfonds (ca. 25% Aktienmarktrisiko) setzt die HP&P Multi-Faktor-Strategie ein.
