Im ersten Teil sprachen wir über den linearen Zusammenhang zwischen der Qualität eines Unternehmens und der Bewertung. Je höher die Eigenkapitalrendite (ROE), desto mehr ist der Investor bereit für das Eigenkapital (Kurs-Buchwert-Verhältnis) zu zahlen. Heute untersuchen wir, wie sich ROE (Qualität) und KBV (Bewertung) historisch als Selektionskriterium geschlagen haben und ob die Kombination beider Kriterien (Quality-Value) einen Vorteil gebracht hätte.
Historische Untersuchung
Um den statistischen Vorteil des jeweiligen Selektionskriteriums zu untersuchen, teilen wir die etwa dreihundert liquidesten Titel der Eurozone in zehn gleich große Portfolios auf (Dezilportfolios). Das erste Portfolio bestücken wir mit den zehn Prozent attraktivsten Werten des jeweiligen Zeitpunktes, das zweite Portfolio mit den folgenden zehn Prozent, bis hin zu Portfolio Nummer zehn, das die unattraktivsten Werte beinhaltet. Die Portfolios werden quartalsweise neu selektiert und für die letzten zehn Jahre simuliert. Ein statistischer Vorteil kann an mehreren Kriterien festgemacht werden. Zum einen sollte die risikoadjustierte Rendite des ersten Portfolios möglichst über der des Universums liegen. Zum anderen sollten die attraktivsten Werte im Vergleich zu den unattraktivsten deutlich besser abschneiden. Bei einem nahezu perfekten Selektionskriterium ist die Performance des ersten Portfolios besser als die des zweiten, dessen Performance wiederum über der des drittem liegt und so weiter.
Hohe Qualität wurde belohnt
Die Eigenkapitalrendite (ROE) war in den letzten zehn Jahren ein aussichtsreiches Selektionskriterium. Im Betrachtungszeitraum (Juni 2011 bis Juni 2021) konnten Aktien mit hohem ROE sowohl Unternehmen mit niedrigerer Eigenkapitalrendite als auch das Anlageuniversum schlagen. Zudem war die ausgeprägte Volatilität der Portfolios mit hoher Qualität deutlich niedriger als derer mit geringer Qualität. Die Relation von Rendite zu Risiko, die sogenannte risikoadjustierte Rendite (RR), war zudem deutlich höher als die des Universums. Da die Performance vom ersten bis zum zehnten Portfolio tendenziell abfällt, kann man einen gewissen Zusammenhang zwischen hoher Qualität und erzielter Rendite unterstellen.
Value-Titel hatten das Nachsehen
Die klassische Bewertungskennzahl Preis-zu-Buchwert-Verhältnis (KBV) ist in den letzten zehn Jahren hingegen ein schlechter, wenn nicht sogar kontraproduktiver Indikator gewesen. Unternehmen mit niedrigem KBV schnitten nicht nur deutlich schlechter als deren vermeintlich teureren Counterparts ab, sie waren auch deutlich risikoreicher. Die klar aufsteigende Tendenz der erzielten Performance vom ersten hin zum zehnten Dezilportfolio spricht für einen deutlichen Zusammenhang zwischen niedriger Bewertung und unterdurchschnittlicher Performance.
Da es wie im ersten Teil dargestellt einen linearen Zusammenhang zwischen hoher Qualität und hoher Bewertung zu geben scheint, ist das gute Abschneiden von Qualitäts-Titeln bei gleichzeitig schlechter Entwicklung der Value-Werte nicht allzu verwunderlich. Jedoch überrascht die deutliche Outperformance von vermeintlich teuren Titeln mit einem hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis. Eine niedrige Bewertung scheint ein nahezu perfekter Kontraindikator in der letzten Dekade gewesen zu sein.
Qualität zum niedrigen Preis
Die reine Betrachtung des Kurs-Buchwert-Verhältnis ist natürlich eine recht eingeschränkte Sichtweise und der findige Value-Investor nimmt weitere Kennzahlen und Kriterien abseits des Bewertungsspektrums in seine Anlageentscheidung mit auf. In der jüngeren Vergangenheit erfreuen sich Ansätze, die Qualität in Relation zur Bewertung setzen, sprich einen Porsche zum Preis eines Opels suchen, einer steigenden Beliebtheit. Hätten diese in der letzten Dekade zum Erfolg geführt? Um die historische Performance der sogenannten Quality-Value-Strategien simulieren zu können, errechnen wir für die Unternehmen des Anlageuniversums zunächst einen Quality-Value-Rang. Dieser errechnet sich aus dem Gesamtrang aus Kurs-Buchwert-Verhältnis und Eigenkapitalrendite. Portfolio eins wird nun mit Titeln, deren Bewertung im Verhältnis zur Qualität besonders günstig erscheint, bestückt und im zehnten Portfolio finden sich Werte mit unattraktivem Quality-Value-Verhältnis wieder.
Das Ergebnis verbessert sich zwar gegenüber dem reinen Value-Ansatz, liegt aber dennoch signifikant unter dem der reinen Qualitätsstrategie. Insgesamt war die Kombination von Value und Qualität in den letzten zehn Jahren nicht zielführend und schnitt risikoadjustiert schlechter als das Anlageuniversum ab.
Das Fazit unserer Analyse: Qualität hat ihren Preis und ist es auch wert!
Auch wir bei HP&P sind von dem Mehrwert qualitativ hochwertiger Titel überzeugt. Die Qualität eines Titels messen wir jedoch nicht nur über den ROE sondern breit diversifiziert über ein ganzes Bündel von Kennzahlen, wie etwa dem Verschuldungsgrad und der Entwicklung der Rentabilität. Doch nicht nur die Qualität eines Titels ist maßgeblich, Portfoliotitel müssen uns ganzheitlich unter den Aspekten Qualität, Risiko, Momentum, Ratings und Aktienrückkäufe überzeugen. Damit wird das Stilrisiko gestreut und die Trefferquote sowie der Erwartungswert erhöht.
Seit Mitte 2020 suchen wir die Titel unseres dynamische Aktienfonds HP&P Euro Select (ca. 75% Aktienmarktrisiko) an Hand der HP&P-Multi-Faktor-Strategie mit überzeugenden Resultaten aus. Der Fonds überzeugt im letzten Jahr mit einer der besten Risk-Return-Relationen der Peergroup, die er signifikant schlagen konnte.
Quelle: CAPinside – Peergroupvergleich
Auch der im November 2020 neu aufgelegten defensive Aktienfonds HP&P Stiftungsfonds (ca. 25% Aktienmarktrisiko) setzt die HP&P Multi-Faktor-Strategie ein.
