Empirische Kapitalmarktforschung
Systemtische Aktienstrategien nutzen Faktoren, die im traditionellen Portfoliomanagement mit Anlagestilen zu vergleichen sind, um attraktive Titel zu identifizieren. Wie im Beitrag „Die Mischung macht’s! Höhere Performance bei niedrigerem Risiko“ dargestellt, bieten Multi-Faktor-Strategien und insbesondere jene, die Faktoren in Interaktion setzen, einen deutlichen Mehrwert. Doch wie werden Faktoren identifiziert, die einen Vorteil bergen?
Hierfür betreibt der systematische Portfoliomanager empirische Kapitalmarktforschung. Mit Hilfe einer historischen Datenbank und meist selbst entwickelten Algorithmen werden Backtests durchgeführt, die Aufschluss geben, wie erfolgreich unterschiedliche Selektionskriterien in der Vergangenheit abgeschnitten haben. Ein sauberes Arbeiten, ein Verzicht von ausufernden Optimierungen, das nötige Fachwissen sowie ausreichend Erfahrung sind bei der Durchführung ausschlaggebend. Zwar lassen sich aus der Vergangenheit abgeleitete Performancekennzahlen nicht Eins zu Eins auf die Zukunft übertragen, dennoch läßt sich aus den Ergebnissen ableiten, welche Charakteristika von Aktien zu einem statistischen Vorteil führten und vom Markt langfristig entlohnt wurden.
Statistische Untersuchung des Momentum-Faktors
Wie im Beitrag „The Trend is your Friend – Hohe Outperformance mit Momentum“ dargestellt, erzielten Momentumtitel in der Vergangenheit eine deutliche Outperformance. Um den statistischen Vorteil des Selektionskriteriums zu untersuchen, teilen wir die Titel des Anlageuniversums in zehn gleich große Portfolios auf (Dezilportfolios). Das erste Portfolio bestücken wir mit den 10 Prozent besten Momentum-Werten des jeweiligen Zeitpunktes, das zweite Portfolio mit den folgenden 10 Prozent, bis hin zu Portfolio Nummer zehn, das die schlechtesten Momentumwerte beinhaltet. Die Portfolios werden quartalsweise neu selektiert und für die letzten zehn Jahre simuliert. Ein statistischer Vorteil kann an mehreren Kriterien festgemacht werden. Zum einen sollte die relative Performance des ersten Portfolios im Zeitablauf möglichst konstant sein. Zum anderen sollten die Top-Momentumwerte im Vergleich mit den Momentum-Loosern deutlich besser abschneiden. Bei einem nahezu perfekten Faktor ist die Performance des ersten Portfolios besser als die des zweiten, dessen Perfomance wiederum über der des drittem liegt.
Die Vermeidung unerwünschter Faktorrisiken ist werttreibender Bestandteil
Wie man anhand der Auswertung des Momentum-Faktors sehen kann, konnte im Betrachtungszeitraum (Ende 2009 bis Ende 2019) mit den ersten sieben Dezilportfolios ein Mehrwert gegenüber der Benchmark erzielt werden. Die abfallende relative Performance vom ersten bis zum zehnten Portfolio weist zudem auf einen deutlichen Zusammenhang zwischen Momentum und Performance hin. Auffällig ist vor allem die signifikante Underperformance des letzten Dezils.
Dass die Mehrheit der Portfolios tatsächlich die Benchmark schlägt, ist übrigens kein Rechenfehler, sondern mit der Vorteilhaftigkeit von gleichgewichteten Portfolios gegenüber dem marktkapitalisierungsgewichteten Index zu erklären (siehe auch „Size-Effekt Teil #1: Immer im Gleichgewicht bleiben“)
Auch andere Faktoren, wie der von uns selbst entwickelte Rating-Faktor, bilden ähnliche und zum Teil noch deutlichere Muster aus. Auch hier sticht die deutliche Unerperformance des letzten Dezils ins Auge.
Daraus lässt sich schlussfolgern, dass mit der Vermeidung der schlechtesten Werte der einzelnen Faktoren ein deutlicher Mehrwert auf Gesamtstrategie-Ebene zu heben ist. Auch hier ist es zielführend, Faktoren nicht einzeln zu betrachten, sondern in Interaktion zu setzten. So vermeidet man, dass desaströs abschneidende Aktien des einen Faktors durch einen anderen ins Portfolio Einzug erhalten und man unerwünschten Faktorrisiken ausgesetzt wird.
Die Vermeidung unerwünschter Faktorrisiken ist fester und werttreibender Bestandteil unseres Investmentprozess. Nach einer Liquiditätsprüfung müssen Portfoliotitel zunächst unseren Nachhaltigkeitskriterien entsprechen, gleich danach werden die Titel aus unserem Anlageuniversum eliminiert, die unerwünschte Faktorrisiken tragen. Erst danach selektieren wir die Titel, die ganzheitlich unter den Faktoren Qualität, Momentum, Risiko, Aktienrückkäufe und Ratings überzeugen.
Seit Mitte 2020 suchen wir die Titel unseres dynamische Aktienfonds HP&P Euro Select (ca. 75% Aktienmarktrisiko) an Hand der HP&P-Multi-Faktor-Strategie mit überzeugenden Resultaten aus. Der Fonds überzeugt im letzten Jahr mit einer der besten Risk-Return-Relationen der Peergroup, die er signifikant schlagen konnte.
Auch der im November 2020 neu aufgelegten defensive Aktienfonds HP&P Stiftungsfonds (ca. 25% Aktienmarktrisiko) setzt die HP&P Multi-Faktor-Strategie ein.
