Im ersten Teil untersuchten wir den Size-Effekt für europäische Aktien und inwiefern man durch die gezielte Investition in Small-Caps gegenüber den Big-Caps oder aber durch die Gleichgewichtung gegenüber marktkapitalisierungsgewichteten Universen eine Prämie vereinnahmen kann. Small-Caps erzielten in der Vergangenheit eine höhere Rendite als deren größere Pendants, die höchste risikoadjustierte Rendite erzielte man jedoch durch die Gleichgewichtung des Anlageuniversums. Der Small-Cap-Effekt konnte damit für europäische Aktien bestätigt werden. Im Folgenden untersuchen wir, ob die Size-Prämie auch für andere Regionen besteht und wo die Grenzen des Effekts liegen.
USA – Small is beautiful
In den USA bilden die 500 größten US-Unternehmen das Anlageuniversum. Die Marktkapitalisierung der Titel reicht von dem mit 5,2 Mrd. $ zugegebenermaßen auch nicht wirklich kleinen Öl- und Gasfelddienstleister NOV Inc bis hin zu Apple, das mittlerweile stolze 2,23 Billionen US $ auf die Waage bringt. Das Small-Cap-Portfolio erwirtschaftete seit Ende 2001 mit 10,9% p.a. die höchste Performance, dicht gefolgt vom gleichgewichteten Anlageuniversum mit 10,0% p.a.. Das Big-Cap-Portfolio, aber auch das marktkapitalisierungsgewichtete Universum schneiden mit 8,0% bzw. 8,9% p.a. deutlich schlechter ab. Aus der reinen Performanceperspektive kann man daher auch in den USA von einem deutlichen Size-Effekt sprechen.
Das Bild ändert sich jedoch mit Einbezug des Risikos. Das Small-Cap-Portfolio prägt mit einer Volatilität von 29,6% ein mehr als doppelt so hohes Risiko wie das Big-Cap-Portfolio aus. Die risikoadjustierte Rendite (RR) des Big-Cap-Portfolios sowie der unterschiedlich gewichteten Anlageuniversen ist nahezu identisch, die der Small-Caps ist hingegen auf Grund des hohen Risikos deutlich unattraktiver.
Auch in den USA erwirtschaften Small-Caps vor allem in Aufschwungsphasen eine deutlich höhere Rendite, die jedoch in den Abschwungphasen größtenteils wieder hergegeben wird. Das Beta der Small-Caps zum Index beträgt 1,7 und verdeutlicht das höhere Risiko.
Big in Japan? – Besser Nicht!
Im aus europäischer Sicht eher exotischen japanischen Aktienmarkt bilden ebenfalls die größten 500 Unternehmen unser Anlageuniversum. Der japanische Automobilgigant Toyota bringt mit einer Marktkapitalisierung von 207 Mrd. Euro das meiste Gewicht auf die Waage, während man beim ca. 700 Mio. Euro großen Produzenten von Kommunikationssystemen OKI Electric Industry von einem Wert aus der zweiten bis dritten Reihe sprechen kann.
In Japan sind die Renditen des Small-Cap-Portfolios und die des gleichgewichteten Universums deutlich höher als die deren größeren Pendants. Auch aus Risiko-Return-Gesichtspunkten läßt sich in Japan eine sehr attraktive Size-Prämie erzielen.
Seit 2017 underperformen die kleineren Werte jedoch deutlich, was teilweise mit dem exzessiven ETF-Kaufprogramm der Bank of Japan zu erklären ist. Die japanische Notenbank kauft im Rahmen ihres QE-Programms massiv marktkapitalisierte Topix 500 und Nikkei 225 ETFs. Das Resultat ist eine Art temporäre Big-Cap-Prämie. Wird das ETF-Kaufprogramm der BOJ zurückgefahren, ist damit zu rechnen, dass sich der Effekt wieder zu Gunsten der kleineren Werte umkehrt.
Alles hat seine Grenzen
In allen drei betrachteten Märkten ließen sich höhere Renditen mit Small-Caps oder aber auch mit einer Gleichgewichtung erzielen. Nun könnte man die Schlussfolgerung setzen, dass die Small-Cap-Prämie Linear mit niedrigerer Marktkapitalisierung ansteigt und die kleinsten Werte folglich die höchste Performance erzielen. Dies ist jedoch ein Trugschluss, auch der Size-Effekt hat seine Grenzen.
Um die Grenzen auszuloten haben wir das US-Universum auf 3000 Werte ausgeweitet. Die kleinsten Unternehmen des Anlageuniversums haben nun eine Marktkapitalisierung von etwas über 100 Mio. US $ und sind dem Small- bis Micro-Cap-Segment zuzuordnen. Das Small-Cap-Portfolio (bestehend aus den 300 kleinsten Unternehmen) generiert nun eine deutliche Underperformance. Daraus lässt sich Schlussfolgern, dass es einen Punkt in der Größenverteilung gibt, an dem die Vorteilhaftigkeit von Small-Caps kippt.
Da der langfristige risikoadjustierte Mehrertrag von gleichgewichteten Portfolien überzeugt, gewichten wir die Titel unserer systematischen Fonds gleich. So vereinnahmen wir indirekt über die Portfoliokonstruktion die Size-Prämie, ohne aber dezidiert auf risikoreichere Small-Caps setzen zu müssen. Für die Aktienselektion setzen wir unsere selbst entwickelte, breit diversifizierte HP&P-Multi-Faktor-Strategie ein, die Aktien aus unterschiedlichsten Perspektiven betrachtet. Portfoliotitel müssen uns ganzheitlich unter den Aspekten Qualität, Risiko, Momentum, Ratings und Aktienrückkäufe überzeugen. Damit wird das Stilrisiko gestreut und die Trefferquote sowie der Erwartungswert erhöht.
Seit Mitte 2020 suchen wir die Titel des dynamische Aktienfonds HP&P Euro Select (ca. 75% Aktienmarktrisiko) an Hand der HP&P-Multi-Faktor-Strategie mit überzeugenden Resultaten aus. Auch in dem im November neu aufgelegte defensive Aktienfonds HP&P Stiftungsfonds (ca. 25% Aktienmarktrisiko), kommt die Strategie zum Tragen.
